如何推出Crypto對沖基金：策略、結構與合規實踐
作者：Neil 來源：L1D翻譯：善歐巴，金色財經
本文旨在從運營角度為機構級加密對沖基金（“加密HF”）的推出提供指導和參考。我們的目的是為計劃此類推出的團隊提供幫助，并作為他們旅程中的資源。
Crypto仍然是一種新興資產類別，為其服務的基礎設施也是如此。建立一個強大的運營框架的目標是在確保安全和控制基金資產（技術上和法律上）以及所有投資者的適當會計的同時，實現交易和投資。
本文中的信息和觀點源于L1D自2018年以來作為加密HF最活躍的投資者之一的經驗，以及我們的團隊在2018年之前在多個金融危機中投資對沖基金的長期記錄。作為2008年全球金融危機之前的活躍配置者，并在其后作為投資者和清算人參與其中，我們的團隊吸取了許多教訓，并將其應用于加密HF的投資。
作為指南和參考，本文篇幅較長，詳細探討了多個主題。對任何給定主題的詳細程度是基于我們與新經理的經驗，通常是較少了解的主題，通常留給法律顧問、審計師、基金管理員和合規專家的范圍。我們的目標是幫助新推出的經理駕馭這一領域并與這些專家資源合作。1.規劃和戰略考慮
確定和審查合適的合作伙伴，建立、測試和完善啟動前的程序可能需要幾個月的時間。與公眾普遍認為的相反，從合規的角度來看，機構層面的Crypto投資并不是“狂野西部”，事實上恰恰相反。優質服務提供商和交易對手非常厭惡風險，通常有繁重而廣泛的入職流程（KYC和AML）。此類規劃還包括考慮銀行合作伙伴等領域的裁員。根據經驗，典型的基金設立可能需要6到12個月的時間才能建立。分步啟動并擴展到新資產的情況并不少見，因為某些策略的全部范圍可能無法從第一天開始實現。這也意味著投資經理必須在準備啟動時考慮一定的費用負擔，因為收入需要更長的時間才能實現。
CryptoHF的投資策略有效地定義了基金的運營概況和要求，以及為啟動做準備的相應工作流程。下圖描述了我們在L1D中歸類為策略格局的內容。隨著每項策略通過子策略、實施和流動性進一步定義自身，基金的運營概況也得到了定義——正如人們所說，形式服從功能。這最終體現在特定基金的結構、法律文件、交易對手和場所選擇、政策和程序、會計選擇以及基金管理人的職責中。
在設立基金時，投資經理應從以下幾個方面考慮潛在投資者的特征，以應對法律、稅務和監管影響，同時兼顧商業考量：
投資者的居住地——美國vs非美國
機構投資者、合格投資者vs非合格投資者、合格購買者
投資者數量及最低認購金額
ERISA（美國養老金計劃）
透明度和報告要求
策略的承載能力招股文件
下列因素是考慮基金結構時的關鍵，通常包括在基金的招股文件中——例如《私募備忘錄》和/或《有限合伙協議》中。
注冊地
機構類基金通常選擇開曼群島作為主要注冊地，其次是英屬維爾京群島（BVI）。這些注冊地為基金車輛與離岸交易對手方開展業務提供了便利。
開曼群島作為首選司法管轄區，源自傳統金融對沖基金的設立，圍繞其建立了一整套服務提供商，包括法律、合規、基金管理和審計等，這些在另類資產管理領域擁有良好的業績記錄。隨著許多同名服務提供商在加密領域立足，這種趨勢也延續到了加密行業。與其他司法管轄區相比，開曼群島仍被視為“最佳選擇”，其監管機構——開曼群島貨幣管理局（CIMA）加強的監管是這一地位的佐證。
這些已建立的司法管轄區在基金管理方面提供了較高的監管透明度和法律先例，同時擁有高度發展的反*洗*錢（AML）和客戶盡職調查（KYC）要求，這對于市場的良好運作至關重要。這些地區通常與較高的成本掛鉤。
開曼群島的設立成本較高，法律程序耗時較長，因此許多經理人會考慮英屬維爾京群島。隨著越來越多優質的聲譽良好的服務提供商在英屬維爾京群島提供服務，該地逐漸成為被接受的管轄區，越來越接近開曼群島的標準。選擇知名注冊地所支付的溢價通常在基金的整個生命周期內是合理的。基金實體——母基金和子基金
通常根據結構圖設置母基金和子基金，其中母基金持有投資，負責進行和執行所有投資組合活動，并將財務收益分配給底層子基金。
母基金通常為開曼有限公司（LTD），并發行股份。
離岸投資者的子基金通常為開曼有限公司，并發行股份；而美國境內投資者的子基金通常為特拉華有限合伙企業（LP），發行有限合伙權益。美國境內的子基金也可以是特拉華有限責任公司（LLC），但較少見。基金實體形式—有限公司vs有限合伙企業
離岸基金和母-子基金結構允許針對多樣化的資本來源，包括美國免稅投資者和非美國投資者。
選擇以有限公司（LTD）還是有限合伙企業（LP）作為結構形式，通常取決于基金經理的稅務考慮以及他們如何希望從業績費用中獲得報酬，這通常適用于母基金層面。
開曼有限公司（LTD）：
LTD是一種獨立于其所有者（股東）的獨立法人實體。股東的責任通常僅限于其在公司中的投資金額。
LTD通常具有較為簡單的管理結構。它們由股東任命的董事管理，日常運營通常由官員（通常是投資經理）監督。
LTD中的股份可以轉讓，這為所有權變更提供了靈活性。
LTD可以發行不同類別的股份，具有不同的權利和優先權，這對于結構化投資工具或適應不同類型的投資者非常有利。
從美國稅收的角度來看，LTD通常選擇被視為公司，因此在LTD層面納稅，而不是將稅務責任傳遞給投資者。
開曼有限合伙企業（LP）：
在有限合伙企業中，有兩類合伙人——普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人負責管理合伙企業，并對其債務承擔個人責任。而有限合伙人則責任有限，不參與日常管理。
LP由普通合伙人（GP）負責管理，GP承擔無限個人責任，而LP（有限合伙人）則享有個人責任保護。
開曼不對外資有限合伙企業征稅。
LP的結構不同，有限合伙人通常僅提供資本，但在股份類別的靈活性方面不如LTD。
特拉華有限合伙企業（LP）：
選擇實施特拉華LP與開曼LP通常涉及投資者的稅務和治理偏好。境內基金最常采用特拉華LP。
特拉華的LP法律定義了治理和投資者權利。
LP是稅收“傳遞”實體，投資者自行繳納稅款。
特拉華LP在通過基金治理文件定義各方關系方面提供了靈活性。
特拉華LP通常比開曼LP更便宜且成立速度更快。投資經理/顧問/副顧問/普通合伙人（GP）
負責投資組合管理的實體，并通過管理費和激勵費用獲得報酬。
具有管理權限并獲得費用的實體通常取決于最終受益所有者（UBO）、他們的國籍及稅收偏好。
GP通常以有限責任公司（LLC）的形式成立，以便享有有限責任保護，因為GP具有無限責任。資產持有結構
投資通常由母基金持有，但出于稅務、法律和監管的考慮，可能為某些資產/持有設立其他實體。
在某些特殊情況下，投資可能直接由子基金持有，理由與上述相同，此類安排必須在基金的法律文件中明確規定。股份類別
基金可能提供不同的股份類別，具有不同的流動性、費用結構和吸引特定類型投資者的能力；通常會向早期投入大量資金的投資者提供創始人股份類別。該類股份可能為早期投資者提供某些優先條款，以支持基金在其初期階段發展。
還可以為特殊情況（例如流動性有限的資產）創建特殊類別，通常稱為“邊袋”（sidepockets）。
不同類別的股份可能享有不同的權利，但每個股份類別中的資產在法律上并不與其他股份類別中的資產區分或隔離。
費用
收取管理費的市場標準是與基金的流動性相同——例如，如果基金提供每月流動性，那么管理費應按月收取（延期）。這種方法也是最有效的操作方法。如下文所述，通常的做法是設定一個鎖定期，在此期間收取管理費。
績效費通常在特定年份累積，并且僅根據相應的高水位(HWM)每年進行結算并支付。如果投資者在高于HWM的績效費期內贖回，績效費通常也會進行結算并收取。
有些基金可能傾向于按季度結晶并收取績效費——這不被認為是最佳做法，也不是市場標準，不受投資者青睞，而且不太常見。
側袋資產在變現并將其作為流動資產或變現后的現金從側袋轉回到流動投資組合中之前，不會收取績效費。
流動性
贖回條款和相應規定——應與標的資產的流動性一致。
鎖定期—由投資經理自行決定—通常由策略和基礎流動性決定。鎖定期可能有所不同，12個月很常見，但也可能更長。鎖定期可能適用于每個投資者的首次認購或每次認購—首次和后續認購。不同類別可能有不同的鎖定期，即創始人類別可能與其他股票類別有不同的鎖定期。
側袋—見下文。
門檻——基金可在基金或投資者層面實施門檻——門檻意味著，如果在任何贖回窗口期間要求贖回的基金或投資者資產超過一定百分比（例如20%），基金可以限制可接受的贖回總額——這樣做是為了保護（剩余投資者）免受大規模贖回對價格或投資組合構建造成的影響。
門檻通常與流動性較差的資產相關，大規模贖回的影響可能會影響資產的實際價格，因為它們被出售/清算以籌集贖回現金，而這一特點確實可以保護投資者。
在投資者層面還是基金層面實施門檻取決于流動性結構和投資者群體的管理資產集中度。不過，僅在基金層面實施門檻更為常見，對投資者友好，且運營效率更高。
同樣重要的是，門檻條款應明確規定，在門檻實施前進行贖回的投資者，其贖回權不應優先于門檻實施后的贖回——這確保了后期贖回與早期贖回享有同等對待，并消除了大投資者鉆系統空子、在流動性方面獲得意外優惠待遇的動機或可能性。
開支
基金可能會向基金收取一定的運營費用，這些費用實際上是由投資者支付的。
最佳做法是將與基金管理和運營直接相關的費用記入基金，并且不會引起基金和投資經理之間的沖突，同時要記住，經理會因其服務而獲得管理費，與管理公司和實體相關的運營和其他費用不應記入基金。直接基金費用通常與代表投資者服務和維護基金結構有關——管理員、審計、法律、監管。管理公司費用包括辦公室、人員、軟件、研究、技術和經營投資管理業務所需的費用。
管理者應了解總費用率(TER)。新推出的Crypto基金在一段時間內通常會擁有相對較低的管理資產規模。Crypto的機構配置者可能會承擔投資該資產類別的新風險，這種風險不應因高總費用率(TER)而加劇。
為了將TER保持在合理水平、加強問責制并使管理者與投資者保持一致，建議管理者承諾承擔一定的啟動和持續運營費用，這也是信心的表現。這表明了對空間的長期承諾，并且這種承諾帶來的AuM增長預期將補償管理者的這種投資和紀律。
良好的費用管理還可以通過減輕潛在的利益沖突來進一步協調管理者和投資者之間的關系。在哪些方面對基金有直接好處，哪些方面對管理者的好處比對基金的好處更大之間可能存在一個灰色地帶——出席會議和活動以及相關的費用政策就是這樣一個領域。與維持這種存在相關的費用不是直接的基金費用，而且往往更有可能包含在管理費中，甚至由管理者自費。
Crypto已經是一個充滿沖突的行業，真正的受托費用政策方法對于建立機構分配者可投資的Crypto至關重要。
會計
為了正確跟蹤投資者的績效費計算高水位，可以應用兩種會計方法-系列會計或均衡會計。
系列或多系列會計（“系列”）是基金經理使用的一種程序，即基金為其基金發行多個系列的股份——每個系列都以相同的資產凈值開始，通常為每股100美元或1,000美元。每月交易的基金將為每月收到的所有認購發行一系列新股份。因此，該基金將包含基金I—2012年1月系列、基金I—2012年2月系列或有時稱為A、B、C系列等的股份類別。這使得跟蹤高水位線和計算績效費變得非常簡單。每個系列都有自己的資產凈值，并且根據系列相對于投資者年末HWM的位置，那些位于HWM的系列在YE時“匯總”到主要類別和系列中，而那些位于HWM之下的系列則被匯總，因為它們“低于水位”。這個過程在年底需要大量勞動力，但一旦完成，從根本上講，以后就更容易理解和管理了。
在均衡會計中，基金的所有股份都具有相等的資產凈值。發行/認購新股時，將按總資產凈值認購，并且根據資產凈值高于或低于HWM，投資者將獲得均衡信用或借記。認購低于HWM的投資者將收到一份顯示其股份數量的報表和EQ借記（用于從其入市資產凈值到HWM之間的業績的未來激勵費用），如果認購高于HWM，投資者將獲得EQ信用以補償其購買資產凈值和HWM之間金額可能多收的激勵費用。均衡會計被認為相當復雜，給基金管理人帶來了額外的負擔，許多人沒有能力做到這一點。基金經理的運營和會計人員也是如此。
這兩種方法都不算優越，因為在兩種情況下投資者受到的待遇都是相同的，但是系列會計通常更受青睞，因為它更直接、更容易理解，（缺點是它會創建許多系列，這些系列并不總是能夠匯總在主要系列中，因此隨著時間的推移可能會有許多不同的系列，這增加了管理員的操作和報告工作）。
FIFO—贖回通常按先進先出(FIFO)原則進行，這意味著當投資者進行贖回時，贖回的股票屬于他們認購的最早的系列。這對經理來說是更好的選擇，因為如果這些（較早的）股票高于其高水位，這種贖回將觸發績效費的結晶。
在某些情況下，經理會選擇通過會計機制而不是單獨的基金工具對策略施加杠桿——這是不可取的，不這樣做的理由將在下面的案例研究中更詳細地描述。
側袋在Crypto投資中，某些投資（通常是早期協議投資）可能不具備流動性。此類投資通常不屬于常規投資組合，并被劃分為側袋類別，在正常贖回間隔內無法與流動性資產一起贖回。
側袋策略在2008年金融危機/全球金融危機期間開始流行——側袋策略最初是一種規定，允許采用流動性策略的基金投資于流動性較差的資產，通常以資產管理規模百分比為限制，并具有某些明確的流動性催化劑，例如IPO。然而，由于全球金融危機，大部分流動性投資組合變得缺乏流動性，并被放入側袋，這些基金經歷了大規模贖回，這意味著所有流動資產都需要清算。側袋機制最終保護了投資者免于以低價出售資產，但流動性基金的投資者最終持有的流動性較差的資產比預期的要多得多。側袋策略的意圖并沒有預見到危機的這些復合效應，因此側袋策略的處理及其對投資者的影響（包括估值和費用基礎）并沒有經過深思熟慮。
側袋本身是Crypto領域中一個有用的工具，但實施側袋需要仔細考慮。側袋投資具有以下特點：
只有在真正需要保護投資者的情況下才應創建。
理想情況下應限制在基金管理規模的特定百分比內。
在正常兌換間隔內不可兌換。
是（應該）持有自己的合法股份類別，而不是僅僅通過會計機制來分開。
需繳納管理費但不繳納績效費——當持股變得流動并被轉回流動投資組合時，需繳納績效費。
并非所有基金投資者都會接觸側袋——通常，如果投資者在進行側袋投資時是基金投資者，則會獲得側袋投資，在進行任何特定側袋投資后進入基金的投資者將不會接觸現有的側袋。
設計側袋結構時需重點考慮：
發行文件——應明確傳達允許和意圖使用側袋基金的信息；如果基金采用主從結構，兩套發行文件都應反映側袋基金的處理方式。
單獨的股票類別——側袋資產應放在自己的類別中，并具有相應的條款——例如，收取管理費、不收取績效費、沒有贖回權。
基金結構內的會計結構—通常在進行非流動性投資和/或現有投資變得非流動性時創建側袋；只有在創建側袋時投資于基金的投資者才應接觸側袋，此類投資者通常認購該側袋類別。當側袋中的資產變得流動時，通常會將其從其類別中贖回，然后放入流動份額類別中，然后擁有該風險的投資者將認購新創建的流動類別—這可確保準確跟蹤投資者的風險和高水位。如果基金采用主-聯接器結構，則聯接器級別的側袋應在主級別有相應的側袋，以確保聯接器和主之間不存在潛在的流動性錯配。
下列事項并非基金發行文件中直接提及的，但必須制定政策以確保利益一致并與投資者進行清晰的溝通：
從側袋類資產轉移到流動性類資產——應該有一個明確的政策來決定資產是否具有足夠的流動性，是否能從側袋類資產轉移到流動性類資產。該政策和規則通常基于交易所流動性、交易量和基金對未償流動性的所有權的某種衡量標準。
估值—側袋資產設立時，通常按成本估值，以此作為收取管理費的基礎。側袋資產可以加價，但必須遵守明確、實用的估值準則。一種方法包括根據資產的近期大額交易（例如，近期以高于基金原始成本的估值籌集資金）應用缺乏市場價值的折扣（“DLOM”）。
對投資者聲明的反思——投資者應該清楚地了解他們在基金中的流動性，因此側袋類別應該與流動性類別分開報告（并且每個流動性類別也應單獨報告），以確保投資者了解他們的股票數量和每股資產凈值，這些股票和資產凈值可以在標準流動性條款下贖回。
側袋結構樣本下方的結構樣本圖表反映了投資者分配側袋風險敞口的一般方式。
為了便于說明，我們以離岸支線有限公司為例，因為該有限公司采用股份類別會計，更適合說明與此會計概念及其與側袋會計的應用相關的某些關鍵點。陸上支線有限合伙企業也采用了類似的機制，但本例中未反映任何細節。
主基金在其投資組合中進行并持有實際的Crypto投資。每個聯接基金都投資于主基金的股票類別，并且是主基金的股東。
聯接基金的投資者將獲得聯接基金的股份——聯接基金是一種每月接受認購的基金，當投資者在特定月份認購時，將為該月創建一個系列，以正確核算和跟蹤業績并核算相應的激勵費。聯接基金的投資者通過聯接基金在主基金股份中的投資價值變化以及其聯接基金股份的相應價值增長來分配主基金投資組合的業績。
當主基金僅持有流動資產時，子基金投資者擁有整個主基金流動資產的間接比例份額。在這種情況下，100%的主基金股份都是流動的，作為回報，子基金股份也是流動的，并有資格根據基金條款贖回。他們的子基金股份100%的表現將基于主基金股份的表現，最終基于主基金投資組合的表現（具體表現在系列層面上得到說明）。
如下圖1所示，主基金在1月份只持有流動性投資，而全部業績將分配給聯接投資者，所有聯接系列都將受益于母基金的業績，并且每個相同的系列（即同一個月認購的）將具有相同的業績表現。
當主基金投資組合的某一部分流動性不足時，這些資產無法出售以滿足子基金投資者的贖回請求。資產流動性不足可能有兩個主要原因——要么是某些資產由于某種形式的困境而變得流動性不足，要么是主基金因特殊機會而投資于流動性不足的資產。無論哪種情況，只有在流動性不足的資產進入主基金投資組合時投資的子基金投資者才應該接觸這些流動性不足的資產——從費用和業績的角度，以及從其持股流動性變化的角度來看。
為了解決投資組合中目前的部分流動性不足問題，主基金將在2月份創建一個側袋，用于存放這些流動性不足的資產，只有在2月份之前投資的主基金投資者才有權投資該側袋——他們將從側袋的未來表現中獲得收益，并且至關重要的是，在創建SP之后（將通過將其10%的流動性股票轉換為SP股票來進行），只有90%的股票有資格贖回（因為其10%的初始流動性股票已轉換為SP股票）。3月份認購主基金的投資者將不會投資2月份創建的側袋。
主基金將創建一個特殊的份額類別來持有側袋資產——SP類。當這種情況發生時，聯接基金投資組合將持有2項資產（流動性主份額和不可贖回的主SP份額），并且還必須創建一個側袋份額類別來持有非流動性敞口，例如主基金SP份額。這是為了確保適當的會計和流動性管理以匹配主基金的流動性敞口，因為投資者的投資日期對于確定其敞口、表現和費用至關重要。當聯接投資者贖回時（只能來自流動性類別，即A類份額），聯接基金將從主基金贖回部分流動性份額，以籌集贖回投資者的贖回收益。聯接SP份額（與主SP一樣）不可贖回。
需要對每個側袋和相應的等級進行單獨核算，以確保公平分配價值。
在這種結構中，離岸支線基金的投資者在會計和法律方面的風險敞口與主基金層面的風險敞口是一致的（在岸支線基金的投資者也有類似的機制）。這確保了只有實際流動的資產才能在主基金層面出售，以籌集現金來支付支線基金層面的贖回。
離岸支線的投資者將收到反映其流動性類別和側袋類別的投資者報表，以便他們了解其總資本是多少以及可供贖回的資本是多少。
雖然主經紀商在管理交易對手風險方面發揮著關鍵作用，但主經紀商本身是基金的主要交易對手，本身也存在風險。再抵押服務意味著將客戶資產借出，如果主經紀商因任何原因破產，基金客戶將成為債權人，因為再抵押意味著客戶資產不再是客戶的財產。
在Crypto領域，沒有與TradFi主經紀商直接相似之處的經紀商。場外交易柜臺和托管人正試圖以不同的方式填補這一角色或這一角色的某些方面。FalconX和HiddenRoad就是兩個例子。然而，鑒于Crypto的性質不同（特別是因為基礎資產位于不同的Blockchain上，這些Blockchain不一定可以互操作），交易所的報告系統也較為有限，并且運營范圍遍布不同的司法管轄區，Crypto的主經紀商業務仍在不斷發展。最重要的是，實體成為主經紀商的動機首先是能夠重新抵押客戶資產，這是其商業模式的一個明確方面。全球金融危機期間的主經紀商倒閉表明，主經紀商本身對其對沖基金客戶構成了交易對手風險。由于經紀商和交易所資本不足，受到監管機構或投資者的風險管理監督程度較低，在危機中不會得到救助，因此Crypto中的這種交易對手風險被放大了。Crypto固有的波動性和由此帶來的風險管理挑戰進一步加劇了這一問題。從交易對手風險的角度來看，這些因素使得TradFi大宗經紀模式很難以“安全”的方式應用于Crypto。
主經紀商模式有助于定義Crypto投資經理的運營堆棧，因為經理在內部承擔主經紀商的大部分職能，和/或整合多個服務提供商和交易對手的各種職能。這些角色和技能通常既有內部的也有外包的，但考慮到該領域可用服務提供商的性質，應該預計很多（如果不是大多數）專業知識都是內部的，而經理方面的領域知識至關重要。運營堆棧—加密對沖基金
以下是加密對沖基金中的主要運營功能。在運營和投資/交易之間保持一定程度的隔離仍然很重要，這通常適用于涉及資產流動的簽名政策。
中臺/后臺：基金會計、交易和投資組合核對、資產凈值制作——通常負責監督和管理基金管理人。
財務管理：管理現金和等價物、交易所抵押品、穩定幣庫存、銀行關系。
交易對手管理：對交易對手（包括交易所和場外交易柜臺）進行盡職調查，與交易對手進行入職培訓并協商商業條款，建立基金托管資產與交易對手之間的資產轉移和結算程序，設定對每個交易對手的風險敞口限額。
保管和質押：內部非托管錢包基礎設施，第三方托管人——包括建立白名單和多重簽名（“Multisig”）程序，維護錢包、硬件和相關政策和安全規定，對第三方托管提供商進行盡職調查。
IT和數據管理：數據系統、投資組合會計、備份和恢復、網絡安全。
報告：內部報告、投資者報告、審計。
估值：估值政策的制定和應用。
法律與合規：管理外部法律顧問、內部政策和程序，處理監管備案（包括AEOI、FATCA、AML/KYC和其他事宜）。
服務商管理：服務商盡職調查、服務協議審查及談判、以基金管理人為重點的服務商管理。運營角色
鑒于上述運營職能和職責，在考慮運營人員（通常是運營總監和/或首席運營官）的適當技能時，必備技能將包括這些領域的經驗，還可能進一步取決于基金的策略和基礎資產。必備經驗通常分為兩類：
會計與審計——適用于所有基金，但對于周轉率高、項目多、股權結構復雜（如側袋）的基金來說最為關鍵。
法律和結構——適用于交易帶有稅收和監管成分的結構化產品和策略的基金，通常是某種形式的套利。
在這兩種情況下，如果個人的專業知識存在差距，例如沒有法律背景的會計師，這些差距通常由外部機構（例如法律顧問）填補。然而，應該注意的是，該領域的基金管理人（如下文將詳細介紹）通常需要在啟動前和啟動后的前3-6個月內進行大量監督和監督，而具有基金運營、基金管理或與基金管理人打交道的經驗和背景的個人和/或會計專業人士通常非常適合管理這一點。
最佳做法是，投資經理能夠維護一套影子基金記錄，有效地充當影子，反映基金管理人保存的記錄。這使得投資經理、基金管理人和金融交易對手之間能夠進行三方對賬。三方對賬在月底進行，以確保所有記錄一致且匹配。基金運作實體概覽
資產從認購到基金、交易和贖回的流動，展示了運作堆棧。下面的通用生命周期表明了運營觸點：
投資者認購款轉入基金銀行賬戶
投資者認購款項將轉入基金的銀行投資者賬戶，并在KYC/AML清算后轉入基金交易或運營賬戶。
法定貨幣被轉移到法定貨幣入口點（交易所或場外交易）并兌換為（通常）穩定幣；通常基金管理員必須是法定貨幣從銀行賬戶轉出的第二簽名人。
穩定幣余額可以存放在交易所和/或第三方保管。
投資委員會/首席信息官決定交易/投資
為了合規（即個人交易政策）和/或風險管理目的而進行的交易前清算。
交易者通過交易對手（交易所或場外交易）獲取流動性，指定訂單類型，即市價/限價/止損，以及可能的執行算法，即TWAP/VWAP。
通過API、門戶或聊天（即TG）與交易對手進行交互。
如果對上市資產進行交易所交易，則使用穩定幣余額，結算資產將轉移到第三方托管。
在場外交易中，一些交易可能是預先注資的，或者場外交易柜臺可能會提供一些信用額度——訂單被填寫、結算，然后資產被轉移到第三方保管。
如果是永續掉期交易——與交易所維持抵押余額，定期支付資金。
清算和結算——在交易結算時驗證交易細節；交易結算后，將資產轉移到存儲/保管處。
投資團隊評估對風險敞口和風險參數的影響。
運營部門每天核對所有頭寸——資產、賬戶余額（交易對手、托管、銀行）、價格、數量、價格參考，計算投資組合的損益；發布內部報告。
月末向基金管理人提供交易文件及對賬包
基金管理人獨立地與所有交易對手、托管人、銀行核實資產和價格——通常是手動方式、通過API、OTC柜臺支持（即TG聊天摘錄）和/或使用第三方工具（如Lukka），應用費用和開支應計。
投資經理與基金管理人合作解決對賬中的差異并計算最終資產凈值。
基金管理人采用內部質量保證/QA流程，計算基金資產凈值和投資者資產凈值。
基金管理人向投資經理提供最終資產凈值方案以供審核和簽字，并發布投資者聲明。
投資者贖回
投資資產從托管轉移到交易所/場外交易市場并轉換為法定貨幣并發送到基金銀行投資者的賬戶。
經NAV批準后
基金管理人授權向贖回投資者支付贖回款項。
廣義的交易對手流動
該圖反映了資產生命周期中描述的流程。
交易對手和資金流動
自FTX崩盤以來，基金重新評估了其管理交易對手風險的方法，特別是是否將資產留在任何交易所，以及管理對任何隨時持有基金資產的實體的風險敞口，包括場外交易柜臺、做市商和托管人。交易所托管是一種托管形式（在托管部分有更詳細的介紹），即交易所持有客戶資產，這些資產與交易所資產混合在一起，而不是破產隔離。基金在交易所持有/持有資產是因為這樣更容易、更經濟、更高效和資本效率更高。
還值得注意的是，與OTC交易平臺達成的協議規定了“交割與付款”，即客戶在交付資產之前付款。此外，這些協議通常規定此類資產與其他客戶資產混合，而不是分開或破產隔離。因此，在交付資產之前，仍然存在OTC交易對手違約的風險。在FTX崩潰期間，某些OTC交易平臺本身與FTX有未結算的客戶交易。這些OTC交易平臺成為FTX資產的債權人，并選擇從自己的資產負債表中向客戶全額支付，盡管他們沒有義務這樣做。正式承銷交易所和OTC交易對手一直很困難，因為財務報表不一定可用，而且用處可能有限，盡管透明度正在提高。交易對手風險管理方法
為了妥善管理交易對手風險，投資經理應制定與其投資策略兼容的政策。這可能/應該包括定義：
允許任何交易對手的最大風險敞口。
允許對任何交易對手類型（交易所、場外交易、托管）的最大敞口。
允許任何子類別的最大曝光度——合格托管人與其他。
交易結算的最大時間限制——通常以小時為單位。
在任何特定時間可未結算的基金資產百分比。
可以采取其他措施來監控交易對手的健康狀況，包括不時“ping”交易對手進行小額交易以測試響應時間。如果響應時間超出正常范圍，經理可能會轉移風險以遠離該交易對手。基金經理會持續監控市場活動、新聞和主要參與者的錢包，以識別異常活動，從而避免任何潛在違約并轉移資產。DeFi的考慮因素
DEX（“DEX”）和自動化做市商（“AMM”）可以補充基金的交易對手范圍，并在某些情況下可以充當替代品。當某些中心化參與者陷入困境時，他們的DeFi同行表現相對較好。
當與DeFi協議交互時，基金會用交易對手風險換取智能合約風險。一般來說，承保智能合約風險的最佳方式是按照定義交易對手風險限額的方式來確定風險敞口（如上所述）。
此外，與DeFi協議交互時還需要考慮訪問和保管問題，第6節“保管”中有更詳細的介紹。三方結構
為了管理與交易所相關的交易對手風險，一些服務提供商已經開發出創新方法。這些方法實施了三方結構。下面詳述的解決方案已獲得廣泛認可。
顧名思義，這種安排至少有三方——相互交易的雙方，以及第三方——管理交易抵押品的實體，通常是托管人。該第三方將監控和管理交易中涉及的抵押資產。
這種結構的一個關鍵特征是，管理抵押品的一方以法律上隔離的方式（通常是信托）維護資產，以保護交易方免受管理該抵押品和保護結構的實體的影響。
在這種結構下，管理抵押品的實體確保雙方交付和付款，然后進行結算。
作為該流程的一部分，根據保證金要求發布或退還超額抵押品，向雙方提供報告，并持續監控資產以確保其足以滿足雙方之間的金融交易。CopperClearLoop
CopperTechnologies通過其ClearLoop產品實現場外結算或托管結算。在這種設置下，雙方（基金客戶和交易所對手方）實際上都向Copper提供抵押品（并且此類抵押品在信托內），而信托則代表雙方充當中立結算代理。這可以保護基金免受交易所對手方違約的風險，其中本金（抵押品）受到保護，但如果對手方在（獲勝）交易結算之前違約，則仍存在損益風險。
Copper是此類設置的早期創新者，它利用其托管技術和現有的交易所整合。
所有其他主要托管機構，包括Anchorage、Fireblocks、Bitgo、Binance等，都在使用法律結構和技術制定自己的三方協議形式，和/或可能與Copper合作。HiddenRoad
HiddenRoadPartners(HRP)開發了一種主要經紀業務，可提供一種資本效率和交易對手風險保護形式。HRP從機構投資者那里籌集資金，并向他們支付資本回報，這是通過為客戶提供交易融資而產生的。HRP通過設置風險限額來降低風險，并要求預先提供一定比例的抵押品。然后，客戶可以在各個交易場所進行凈持倉。
在此框架下：
基金不需要向交易所或交易伙伴提供抵押品。
交易對手風險轉移到HRP的資產負債表上。
該交易根據ISDA和標準PrimeBrokerage協議記錄。
客戶可以跨交易平臺建立保證金投資組合。5.國庫——法定貨幣和穩定幣
CryptoHF中的財務功能通常是管理小額法定余額和穩定幣庫存的組合。一旦投資者認購被接受，他們通常會通過法定入口（交易所或場外交易柜臺）將其兌換成穩定幣。財務功能的考慮因素如下：
銀行合作伙伴
穩定幣
銀行合作伙伴CryptoHF通常保持非常低的法定余額，因為大多數活動都是以Crypto（通常是穩定幣）進行交易的。盡管如此，所有CryptoHF都需要成熟的銀行合作伙伴才能接受投資者認購、資助法定費用并支付服務提供商。愿意與Crypto客戶合作的銀行合作伙伴不斷增加，但從AML和KYC的角度來看，入職流程可能很繁瑣，通常需要數月才能完成。
鑒于銀行與加密客戶合作的意愿會根據各自的風險偏好而變化，基金應與至少兩家銀行合作伙伴合作以實現冗余。當硅谷銀行、SignatureBank和SilvergateBank倒閉時，許多基金失去了銀行合作伙伴，無法可靠地開展某些業務，包括在這些銀行倒閉前已安排和接受的資金贖回。
入職流程需要大量文件，可能通過門戶網站或直接提交文件。從銀行的角度來看，該流程的目標是確保客戶不會從反*洗*錢和了解你的客戶的角度構成任何風險。為了實現這一點，銀行將對基金結構、其UBO（最終受益所有人）、控制人（例如董事）和投資經理進行盡職調查。管理和所有權結構更復雜的基金和投資經理應該準備好解釋各個實體之間的關系——為此目的準備一個組織結構圖很有用。
以下是(美國)銀行啟動該流程所需的標準文件集。這些文件非常標準，但本身可能包含多達100個與基金運營、投資經理、所有服務提供商以及潛在投資者相關的基本問題。此外，一旦入職，通常會有持續/年度合規活動，可能相當于重新入職。
銀行合作伙伴入職文件要求
賬戶申請
盡職調查問卷
公司注冊證書——通常經過公證或認證
私募備忘錄
公司章程或有限合伙協議
財務報表
董事名冊
商業登記摘錄
W-BEN-E
FATCA編號—GIIN
美國稅務識別號
賬戶簽署人和授權用戶的護照/駕駛執照
受益所有人證明
所有基本受益所有人(UBO，>10%或25%)的護照/駕駛執照/居住證明
監管注冊狀態
與主要服務提供商（基金管理、合規、董事）簽訂的服務協議
穩定幣穩定幣是Crypto交易不可或缺的一部分。穩定幣也存在一定的操作風險。穩定幣本身，尤其是USDT/Tether，會定期受到監管、支持、脫鉤以及贖回可能停止的擔憂（盡管這種情況從未發生過）。因此，在幾種穩定幣之間分散穩定幣庫存是明智之舉。
銀行合作伙伴通常不強制要求每月最低余額，但通常也不為小型基金賬戶提供全套服務，包括購買和持有美國國庫券的能力。因此，基金可能會選擇其他形式的穩定幣，包括Ondo（一種由短期美國國債和銀行存款擔保的Tokens化票據），或Centrifuge提供的類似產品，包括真實世界資產/RWA。收益型穩定幣產品可能存在自身風險，應仔細審查每種穩定幣產品的結構，以正確理解這些風險。6.監護權
在Crypto中，“托管”一詞是一個比喻，因為資產沒有實物表現形式，例如股票證書。
在TradFi中，托管是基于身份的，托管人是個人和企業實體資產所有權的代理人。在Crypto中，托管人是訪問和控制私鑰的代理人。
Crypto的托管類型有多種，適當的托管形式通常由交易資產和交易頻率方面的投資策略決定。很可能會實施多種類型的托管。
在策略允許的情況下，使用第三方托管人被認為是更好的選擇，因為它們提供了多個級別的冗余，并且通常具有可擴展性。此外，如第4節所述，托管人可以擴展其技術以支持三方安排。在選擇第三方托管人時，應采用嚴格的盡職調查流程。在某些情況下，可能需要某種形式的自我托管——這可能包括使用硬件錢包和/或智能合約多重簽名錢包。托管政策
了解各種托管類型之間的技術差異非常重要，頂級托管人的產品都采用了幾種行業標準安全架構之一。Crypto領域現任托管人的業績記錄相當不錯，沒有出現過重大損失，無論是系統性損失還是特殊損失，他們都經受住了行業特有的各種危機。事實上，托管人從這些危機中受益，因為投資者現在越來越重視第三方托管人。
每種基金策略都不同，完整的托管設置可能包括多種托管形式，以滿足策略的全部需求。此過程應導致制定實用的托管政策，該政策應考慮以下因素：
交易資產——并非所有托管人都支持所有資產，為確保全面的資產支持可能意味著與多家托管人合作。
交易頻率——實施相對高頻交易的策略可能會將部分基金資產保留在交易所；然而，現在有第三方托管人使用MPC架構，也支持相對快速地訪問資產。
多樣化和限制——與交易對手管理一樣，類似的方法可以應用于托管——這種限制通常適用于托管類型的劃分——第三方托管、交易所托管和自我托管。
投資者偏好—一些機構投資者可能偏好或要求大部分基金資產由受監管的第三方托管。然而，這最終應由基金經理代表投資者決定最佳做法。
內部資源——對于策略需要使用自我托管的團隊，這些團隊應該具備必要的技術專業知識和/或訪問權限，以建立適當的運營安全計劃，確保硬件和恢復短語得到妥善保管。對于主要依賴第三方托管人的團隊來說也是如此——需要有安全實用的方法來備份種子和恢復短語。
恢復協議—在所有情況下，管理者都必須制定協議，以便在發生災難性事件（包括關鍵人員喪失工作能力的情況）時恢復私鑰、種子和恢復短語。這些協議通常涉及技術和法律措施的組合，包括使用保險箱和其他形式的物理安全措施，以及在發生災難時任命第三方法律代理人代表基金行事。
訪問控制——確定管理器中的誰、在什么情況下以及通過什么方法可以創建白名單地址、訪問資產以及轉移/提取托管資產——這包括定義2FA方法、智能手機的使用以及多重簽名錢包的法定人數要求。
資產的隔離和控制——在與任何第三方（交易所、托管人或其他交易對手）合作時，必須了解資產在多大程度上（如果有的話）在法律上被隔離，以及基金的財產，以及如果交易對手破產，基金的法律追索權。
第三方監督——與第三方合作時，必須了解他們受到審計師和/或監管機構的監督程度。
監管考慮—基金可能有自己的監管考慮。美國的基金經理可能無法面對歐洲或其他地方的某些托管人，如果他們希望這樣做，則需要設計和實施允許這樣做的管理和所有權結構。
冗余——關鍵服務之間最好有冗余，但并非總是可行的。在第三方托管機構開立和維護賬戶涉及一定的管理費用和成本，對于新成立的管理者來說，這可能是不合理的，但在可行的情況下應考慮冗余。
選擇托管人的主要考慮因素是安全性。最終，策略的基礎資產的性質和交易頻率將決定托管方式和托管人。對于涉及多種交易方式和子策略的更復雜策略，可能會選擇多種托管方式和托管人。
以下詳細說明了四種主要監護權類別的優缺點：
自我監護
基于瀏覽器、基于軟件、冷/硬件/離線。
廣泛的資產支持，更強的控制力。
安全，但需要極其良好的框架，具有多層冗余和協調以及技術知識。
一般用于沒有第三方支持的資產。
非托管
智能合約保管/多重簽名錢包——資產保存在由用戶創建和管理的智能合約錢包中（例如EVM的Safe、Solana的Squads）。
更適合低周轉率策略，而不是交易更頻繁的策略，因為在錢包之間轉移資產在操作上更為復雜。
可能涉及使用硬件訪問非托管錢包。
第三方托管
機構級別。
明確定義的特征和控制。
可能具有一定的合規/輕度監管地位，即合格托管人，并接受SOC審計，其他（即安克雷奇）則受到貨幣監理署的監督；可能會在有限的范圍內受到保險。
承擔資產、服務、管理復雜技術的責任。
在分托管中，機構投資者可以將托管業務外包給綜合賬戶或獨立賬戶設置中的托管人（托管人不會知道最終投資者）。
可以是溫暖、炎熱、寒冷（見下文）。
下表概述了每種錢包類型的特征。
這些通常是技術最先進的，提供整個托管基礎設施和相應的工作流程。第三方托管人被認為同時持有密鑰（或密鑰材料的某些部分）和資產本身。第三方托管人通常由兩種類型的架構代表：
多方計算(MPC)
MPC是一種將密鑰碎片匯集在一起以簽署交易的方法。如果客戶希望除了托管人持有的部分之外還持有其私鑰的一部分（“碎片”或“份額”），則可以使用MPC。這可以防止托管人濫用密鑰，并使密鑰實際上不可能從任何一方竊取，但增加了密鑰保管的總體責任。MPC支持托管解決方案，其中多重簽名要求取代了離線存儲私鑰的需要。碎片在地理和架構上是分散的。
硬件安全模塊('HSM')
HSM是一種硬件，可以安全且受控地解密私鑰。私鑰是在設備上生成的，如果不損壞設備，就無法提取私鑰—私鑰永遠不會暴露給設備持有者，也無法復制或破解。HSM通常被宣傳為一種更好的“冷存儲”方式，因為它們可以更快地解密私鑰，從而可以更實時地訪問資產。HSM最大的潛在缺點是密鑰保存在一個中心位置，可以用來簽署不應該簽署的交易—因此需要生物特征認證的自定義業務邏輯。
本文并不爭論在選擇第三方托管提供商時選擇MPC還是HSM。到目前為止，兩者都經過了相對實戰檢驗，并被證明足夠安全。事實上，MPC托管人可以將每個分片/份額保存在HSM模塊中，因此這兩種技術是互補的。
與第三方托管人合作
與托管人合作涉及協商托管協議、進行全面的反*洗*錢KYC流程以及創建托管保險庫。與托管保險庫交互的安全措施是托管人政策和投資經理政策的結合，可以構成投資管理業務中資產安全的基礎。與托管人合作的技術和安全方面通常涉及以下步驟和流程：
訪問和身份驗證—設置托管人平臺的安全訪問權限。這可能涉及創建強密碼、啟用雙因素身份驗證(2FA)以及定義授權人員的訪問控制、啟用生物識別和視頻回撥。
測試和驗證——在處理大量資產之前，測試少量資產存入和提取流程，以確保一切順利。
安全培訓——托管人可能會提供如何安全使用其平臺的培訓。這可以包括保護登錄憑據和管理資產的最佳實踐。
資產轉移——將數字資產轉移到托管人指定的錢包或地址。這可能涉及一次性轉移或逐步轉移。
創建白名單和白名單創建策略——創建一個內部策略，規定誰可以創建和批準白名單；創建白名單地址并測試它們。
指定交易權限——對于每個白名單地址，指定允許的交易類型。常見權限包括：
存款：允許將資金存入白名單地址。
提現：允許從白名單地址提現。設置內部提現權限。
轉賬：允許白名單地址和托管解決方案內的其他地址之間進行轉賬。受監管狀態
較成熟的托管人通常會尋求其經營所在地的某種形式的監管監督。這是積極的，因為這種監督通常伴隨著要求，包括接受SOC或ISAE（服務組織控制和國際鑒證業務標準）形式的第三方控制審計。這些審計評估和測試組織的內部控制框架。這種審計絕不保證托管人一定適合某個基金，甚至適合一家運作良好的企業，最重要的是，并不意味著安全有保障。但這種審計確實讓人放心，托管人有一個連貫的內部控制環境。
在美國，托管人可以尋求美國證券交易委員會授予的合格托管人資格，或成為州特許信托公司。在這兩種情況下，此類托管人都被允許提供符合美國證券交易委員會托管規則的托管服務，以便他們可以代表注冊投資顧問（“RIA”）充當托管人。RIA通常選擇與合格托管人或州特許信托公司合作，但他們也越來越多地與實際上不是合格托管人的MPC提供商合作，但RIA及其顧問已將此合理化，以便以最符合其投資策略的信托方式運營其基金。Fireblocks就是這樣一家MPC提供商，最近推出了Fireblocks全球托管網絡來解決這個問題。Fordefi是另一家這樣的MPC提供商。機構類第三方托管機構
機構類參與者有很多，每個機構都應經過適當的審慎調查并根據其優點進行選擇。以下機構是相對的品牌名稱，每個機構都具有某些獨特的特點。
Coinbase托管Coinbase或許是最知名的托管人，它是一家紐約州特許信托公司（愛爾蘭為歐洲客戶提供類似結構）。作為一家上市公司，其業務風險相對較低，但客戶資產是獨立保管的，不能重新抵押，而且根據上市公司報告要求，會受到嚴格審查。
AnchorageDigitalAnchorage是一家基于HSM的托管公司。它還是一家（美國）國家特許合格托管公司，受貨幣監理署監管，并擁有有限的銀行牌照。Anchorage試圖將自己定位為美國監管最嚴格的數字資產托管公司。
CopperTechnologiesCopper是一家總部位于英國的托管人（目前已在瑞士獲得許可）。Copper是一家基于MPC的托管人，并憑借其WalledGarden托管解決方案進行了創新。WalledGarden解決方案使資金能夠輕松快速地在白名單交易所的范圍內轉移抵押品，但不允許在未經多層身份驗證的情況下在WalledGarden之外提款。Copper已利用其托管技術來支持其ClearLoop產品。
FireblocksFireblocks是一家基于MPC的基礎設施提供商，它不被視為托管人，因為它沒有被授權保護客戶資產，而是保護他們的私鑰，因此無法獲得美國聯邦或州特許，被視為托管人。然而，實際上它是一家托管提供商，因為它提供多重簽名錢包和安全的傳輸網絡。
FordefiFordefi是一家基于MPC的基礎設施提供商，相對較新，但已迅速獲得關注，尤其是在DeFi中活躍的基金和持有期較短的基金中。與Fireblocks類似，它不被視為托管人，因為它沒有被授權保護客戶資產，而是他們的私鑰，但實際上它是一家托管提供商，因為它提供多重簽名錢包和安全的傳輸網絡。質押
許多投資策略都包括質押資產以獲取收益。
質押提供商的核心產品是基于為權益證明(“PoS”)Blockchain提供質押服務。當PoSTokens的所有者將其Tokens委托給驗證者（也稱為質押提供商）時，即發生質押。驗證者運行托管在云端或裸機服務器上的軟件。該軟件保存Blockchain狀態的完整記錄，并包含驗證者應如何操作的復雜規則。質押領域的老牌參與者包括Figment、Coinbase和Blockdaemon，這些服務相當商品化。
質押的操作考慮相當簡單。資產由第三方托管人保管，托管人然后將要質押的資產委托給第三方質押提供商。如果某些資產存放在非托管錢包中，也可以將其委托給第三方質押提供商。在這種情況下，資產永遠不會“離開”托管，質押提供商只能使用這些資產來驗證網絡。質押提供商帶來的風險是，由于故障或停機，它無法正確驗證，從而導致獎勵被削減，但不會導致資產損失，這在技術上是不可能的。盡管如此，質押提供商也應該像第三方托管提供商一樣接受類似的盡職調查，盡管如前所述，質押代理的失敗不會導致資產損失，因為資產仍在托管人的控制之下。
本質上，每個資產都有兩個管理密鑰——一個轉移密鑰（將資產從一方轉移到另一方），以及一個質押/驗證密鑰，后者僅參與權益證明機制。這兩個密鑰可以獨立保管，因為它們是不同的，并且在加密上沒有關聯。第三方托管人的盡職調查和評估
對托管人的適當審查涉及檢查其幾方面的運作。此類信息通常包含在盡職調查問卷、SOC/IASE報告和賬戶協議中。
資產支持
Tokens、分叉、空投、質押、治理、借貸
安全和控制
內部安全措施
訪問控制和欺詐預防
網絡安全與災難恢復
密鑰生成和管理
條款
客戶資產隔離與破產隔離
合同義務
三方協議支持和集成
商業
業績記錄
財務實力和資產負債表
客戶支持
技術
資產保管方法
身份驗證方法/MPC/2FA/生物識別
可訪問性——檢索和移動資產需要多長時間
監管與合規
AMLKYC—客戶入職實踐
第三方監督——監管機構、審計師
背景調查
報告
資產凈值、余額轉移、訂單
服務提供商支持
基金管理人、審計師的權限和訪問權限
客戶資產隔離
以下摘自與全球公認機構托管人簽訂的托管協議，其中明確規定了客戶資產的隔離和再抵押條款。所有托管協議都應包含類似的語言。
自我托管——密鑰生成和管理
密鑰生成過程適用于自我托管和第三方托管。下面描述的流程是創建自我托管錢包的廣泛框架。較小的團隊需要考慮可用的資源，以創建一個既高效又實用的資產檢索流程，并通過冗余恢復規定確保安全。
參與者
安全，保障
訪問控制——日志、攝像頭
員工背景調查
四眼原則談密鑰生成
沒有一個人控制端到端的流程
職責分離和獨立性——阻止合謀
多次練習和訓練
冗余
審計流程——精心挑選外部審核人員、提供獨立保證、密鑰生成儀式的外部出席者
密鑰/種子短語的分片以及分片的安全保管：
主種子分為多個組件并分散存儲；M個組合中的N個需要最少的法定人數來重新創建/恢復
拆分成單獨的組件進行存儲，Shamir秘密共享，碎片分散在各個地理區域并安全存儲
Shamir秘密共享或同等技術—這樣，如果碎片丟失或損壞，可以恢復密鑰
合同約定的解決流程，使用獨立的第三方；請求者/檢索者不同的一方
記下恢復種子并將其離線存儲在與硬件錢包位置分開的安全位置；多方應參與存儲和訪問恢復短語，確保沒有關鍵人物風險
DeFi的注意事項
鑒于與DEX（“DEX”）互動的性質，ustody的應用有所不同。
基金通常會使用MPC提供商和/或MetaMaskInstitutional(MMI)直接與DEX和DeFi協議進行交互。Copper的DeFi產品仍在不斷獲得關注，而Fordefi已設計其服務以使DeFi更易于訪問且具有機構級安全性。
MetaMaskInstitutional提供對冷存儲資產的訪問，而無需先將資產轉移到熱錢包（即使用擴展的瀏覽器）。
就Copper而言，Copper提供了自己的版本軟件，類似于MetaMask，可與Copper的托管庫集成。7.服務提供商
加密領域在關鍵服務提供商方面提供了越來越多的選擇，包括基金管理、審計、法律顧問和公司服務。本節將重點介紹這些服務提供商，因為它們對于啟動和管理加密HF至關重要，托管人也是如此，如上一節所述。本節最后總結了該領域的其他服務產品，其中有很多，正如開頭所述，詳盡介紹所有服務產品超出了本文的范圍。其他服務產品的參與在很大程度上取決于投資策略、經理可用的技能組合以及經濟因素。
TradFi領域的許多老牌服務提供商正在擴大其服務范圍，以服務Crypto——尤其是擁有全球特許經營權的審計公司。然而，他們在數字資產方面的經驗和專業知識仍在發展中。在基金管理方面，選擇更加有限，只有少數幾家相對成熟的公司為該領域提供服務。選擇服務提供商的最重要因素是擁有數字資產、基金會計系統、技術專長、聲譽和客戶服務方面的經驗。
依賴服務提供商的建議和專業知識是自然而然的事情——但管理人員也必須對相應的流程負責，因為服務提供商提供的指導并不總是正確的，而且后果的嚴重程度也各不相同。該領域缺乏競爭本身就存在風險，管理人員需要意識到這一點。
基金管理人
基金管理人可以說是最重要的第三方服務提供商，也是高質量選擇最少的第三方服務提供商。基金管理人實際上處于投資者和基金之間，從定義上講是獨立的。在基金管理人接受審查和聘用后，在入職流程和啟動后的初始關系階段（即長達4-5個月），應該會需要大量的監督和監督，因此，重要的是要有經驗豐富的運營人員或單獨聘用他們。
基金管理人的職責包括：
估值和定價——基金管理人計算并核實對沖基金的凈資產價值(NAV)。這涉及對基金資產進行估值，其中可能包括各種金融工具、Crypto（現貨和歸屬）、衍生品（如永續掉期、期貨、股票、流動性池和私人協議）、賺取收益的質押資產、利息和無息穩定幣。
會計和財務報告—維護基金的會計記錄，包括跟蹤收入、支出、收益和損失。基金管理人為投資者生成財務報表和報告，確保遵守會計準則和監管要求。
過戶代理人——驗證并管理基金份額的分配。
投資者服務——與投資者互動，處理認購、贖回和轉讓，并為投資者查詢、計算投資者股份價值和準備投資者聲明以供分發提供支持。
合規與監管報告—協助確保基金遵守相關法規，包括反*洗*錢(AML)和了解您的客戶(KYC)要求以及AEOI(自動信息交換)。他們根據需要準備并向監管機構提交報告。
對賬——將基金記錄與經紀人、交易對手和其他服務提供商的記錄進行對賬，以識別交易、結算和現金頭寸中的任何差異。
費用計算——根據基金的表現和費用結構計算管理費和績效費。
審計支持——與外部審計師合作，提供財務審計所需的文件和數據。
技術和報告——通常提供軟件和報告系統，使基金經理能夠監控其基金的表現和政策合規情況。
數據管理——維護和保護敏感數據，包括交易數據、投資者信息和財務記錄。
值得注意的是，基金管理人的聲譽很重要，但在進行盡職調查和管理關系時，關注分配給基金賬戶的服務團隊也很有幫助，并從基金投資者的角度考慮接收投資者聲明和來自基金的正式通信的經驗——這在引入基金管理人或過渡到新基金管理人時經常被忽視。對賬
在處理CryptoHF時，基金管理人通常會在投資組合對賬和定價方面遇到困難，這可能導致無法及時向投資者提供正式資產凈值（通常在任何月份結束后30天內）。基金管理人能夠獨立于投資經理對投資組合進行對賬和定價非常重要。這需要訪問和處理以下數據：
交易場所和交易對手
托管提供商
銀行合作伙伴
Blockchain
DeFi池
這需要一定的技術專業知識，因為這些數據通常不是以統一的方式從任何來源提供的，而且從底層鏈（例如Etherscan和其他區塊瀏覽器）讀取的Blockchain交易不一定反映離散交易，因此，重建導致錢包地址月末余額的交易流可能非常復雜。即使是一些最成熟的基金管理人，準確、及時、可擴展且高度自動化地做到這一點也已證明很困難。
過去，缺乏某些標準造成了一些會計和審計問題，包括：
沒有針對DeFi的會計標準可能會造成估值問題。
DEX上LP頭寸的處理。
將權益獎勵記為資本收益而非收入。
DEX不提供獨立對賬的API訪問，因此必須使用區塊瀏覽器
缺乏標準帶來的后果是，管理人必須在入職過程中以及持續向基金管理員講解投資策略的性質，并確保管理員的方法符合審計標準，因此需要基金審計師的意見。
某些基金管理人已經建立了內部系統。許多人使用一種名為Lukka的工具，該工具是中后臺加密資產處理的技術和數據服務提供商。它是一種加密原生產品，可連接、標準化、協調、處理和報告可供審計的信息。它通過自動連接來收集基金與之交互的所有交易所、錢包、Blockchain和賬戶（即銀行賬戶）的數據。
在審查基金管理人時，應考慮以下因素：
在加密、結構、報告、側袋方面的聲譽和經驗。
客戶服務包括團隊冗余和交叉培訓、團隊資歷和領導。
技術和API專業知識、內部開發團隊和Blockchain分析。
手動與自動化流程。
獨立進入場地并進行監護。
內部流程和質量保證。
使用第三方技術，如Lukka、Zapper、Zerion、DeBank
資產凈值報告及時性
基金管理人提供的最重要的服務之一是獨立計算基金的資產凈值并及時向投資者報告資產凈值——通常是在特定月末后的30-45天內。
機構投資者可能對資產凈值延遲很敏感，因為他們本身有嚴格的報告周期并有內部和外部報告要求——因此延遲可能會使他們自己的業務面臨風險或帶來不必要的摩擦。
如果延遲頻繁且時間延長，則可能意味著基金管理人的能力值得懷疑，應考慮進行變更，否則根本原因可能會產生更大的影響。
案例研究：資產凈值報告延遲
L1D團隊遇到過這樣的情況：多個基金——運行不同的策略、在不同的市場機制下、由不同的基金管理人管理——幾個月內都無法正確協調基金的資產凈值。
然而，資產凈值公布延遲掩蓋了未溝通的戰略轉變和糟糕的風險管理，導致投資者蒙受損失。在一個案例中，一位經理實施了糟糕的風險管理，蒙受了巨額損失，由于資產凈值沒有正式報告，這些損失得以繼續。資產凈值的延遲引起了嚴重擔憂，導致投資者決定贖回該基金。
主要結論是，往往有煙就有火。NAV延遲向經驗豐富的投資者發出警告，因為它們直接表明了運營方面的缺陷，表明在壓力情況下可能存在進一步的缺陷。在盡職調查期間，機構投資者可能會詢問延遲報告的情況。這個問題反映了對運營能力和及時報告之間關系的理解。
審計師
就Crypto領域經驗豐富的審計師數量和審計公司（例如四大）的質量而言，審計師的選擇更為豐富。然而，盡管可用的審計師數量眾多，但他們往往都很昂貴，而且對于新基金的推出，新基金和小型基金受到的關注程度可能會有所不同，這可能導致審計過程曠日持久和延遲。
在所有情況下，在建立關系之初讓審計師參與進來是確保他們充分理解策略的關鍵，并且基金管理人可以做好充分準備與審計師合作并響應信息請求。
審計師和基金管理人之間的協調和理解對于確保資產和交易符合公認的標準至關重要。審計師必須能夠有效地重建截至年末資產負債表日的基金，這是通過測試（例如抽樣）進行的——其中包括基礎交易、費用和開支。如果部分資產無法正確核算，則可能導致“保留”審計意見，這可能被視為對投資者的黃旗或紅旗。
審計師在信息流方面與投資經理和基金管理人之間的溝通是否順暢也很重要。如果審計師感到不順暢，他們可能會在年度審計之前退出，這可能會造成嚴重后果，并被視為投資者的危險信號。
法律顧問
與審計師類似，Crypto領域有許多知名的律師事務所。需要注意的是，盡管聘請了經驗豐富、聲譽良好的法律顧問，但在運營方面仍然存在差距。
如“基金結構、條款和投資者”部分所述，有許多運營方面的考慮因素，不同的律師事務所對某些重要主題可能有不同的看法。雖然（較新的）投資經理可能嚴重依賴律師的建議，但投資經理本身需要對如何最好地管理基金和服務投資者形成強大的獨立理解。
在構建主饋線結構時，通常美國和離岸律師都需要與各自管轄范圍內的當地當局打交道。
在監管方面，加密領域的法律顧問最為重要。大多數投資經理在初始階段都不需要自己的總法律顧問，除非該策略專注于某種形式的監管套利。法律顧問的專業知識對于專注于私人、非流動性投資的基金最為重要，從監管角度來看，結構和基礎投資的性質對于投資案例至關重要——通常與投資DAO和DeFi項目有關。
如果投資經理的創始人是美國公民，且基金將通過主基金（例如，在開曼群島或英屬維爾京群島注冊）面對離岸交易對手，那么法律顧問在構建投資經理的架構時非常有用，這是一種相對常見的架構。在其他情況下，如果投資經理的最終受益人既包括美國公民，也包括非美國公民，則可能還有其他考慮因素，包括稅務問題，需要進行特殊架構設計—具有稅務專業知識的法律顧問在這種情況下必不可少。
該領域較新的管理者可能會制定具有獨特特征的策略，例如流動性。此類策略可能需要特殊的結構考慮，這些考慮會轉化為發行文件中的細微規定。在這些情況下，“細則”在表達策略的法律參數和從運營角度確定基金是否可投資方面可能會產生很大影響。
最終，至關重要的是，管理人在構建基金和起草相應的法律文件時不能僅僅依賴律師的建議。管理人必須掌控這一過程，在可行的情況下獲取專業知識，并確保邏輯和常識得到運用。
公司服務
除了上述關鍵服務外，還需要其他服務來支持基金和投資經理成為合法合規的實體。此類服務非常專業，開曼等成熟司法管轄區擁有成熟的公司，其中許多公司在Crypto方面擁有足夠的經驗。此類服務通常是離岸工具基金所必需的，包括：
注冊辦事處
治理與獨立董事
反*洗*錢代表和培訓
遵守
經濟實質
稅務咨詢
監管備案和報告
其他服務提供商
對于新手和經驗豐富的經理來說，有大量的產品可供選擇，涵蓋基礎設施和運營的各個方面。大多數產品專注于數據和分析，例如Nansen和Dune，在合規、投資組合管理系統/PMS、訂單管理系統/OMS和執行管理系統/EMS方面提供強大的產品（更多詳細信息請參見第9節）。通過其CoinbasePrime產品，Coinbase開始將某些服務打包在一起，考慮到Coinbase業務的規模和范圍，他們以這種方式擴展其產品是自然而然的。AmberGroup提供一系列基礎設施服務，這些服務源自其作為復雜交易商店的核心業務——他們的產品同時服務于加密原生玩家和TradFi玩家。
通常，想要推出基金的團隊已經擁有深厚的技術和分析技能，通常有開發人員或核心團隊的一部分可供他們使用。這些團隊已經構建了自己的工具，這些工具通常會為他們作為投資者的優勢做出貢獻。管理者可能會考慮額外的第三方服務，同時在管理規模方面達到一定水平，以證明這些服務的成本是合理的，并真正為該策略增加價值。8.合規、政策和程序
監管風險是加密行業面臨的最大風險之一，加密領域充滿了潛在的利益沖突，一些可疑甚至徹頭徹尾的壞人利用加密的特性謀取私利，損害了投資者和廣大公眾的利益。在這種情況下，加密行業的管理者必須采取一種道德的方法，通過合規文化，采用適當且有記錄的政策和程序，使其規范化和透明化。這不僅服務于行業，而且使基金對機構配置者來說更具投資價值。此外，制定和采用合理的做法是提高效率和可擴展性的手段。
從美國的角度來看，基金幾年內都無法達到向美國證券交易委員會注冊為注冊投資顧問/RIA所需的管理資產額門檻。然而，考慮到全球對Crypto的嚴格審查，建議投資經理采用一種受到監管的模式，或者通過實施完善的政策框架為向美國證券交易委員會注冊奠定基礎。
本簡介涉及采用一套內部政策和程序，明確闡明與基金投資相關的固有運營風險及其管理方式。本文的其他部分介紹了托管、交易對手管理和估值的政策框架，這些框架是涵蓋運營各個方面的政策的必要起點（見下文）。
新成立的投資經理不太可能需要合規官，但合規官屬于領導運營的個人的職權范圍。根據策略以及策略和投資經理獨有的其他潛在特征，外部顧問和合規專業知識可能會有所幫助。成本也是一個因素，如果此類外部建議直接使基金受益，則這可能是合理的基金費用，否則，此類費用通常由投資經理承擔。
政策和程序
對于新成立的基金來說，制作大量文件似乎有些多余，但這樣做的目的是真實地反映與運營相關的風險和復雜性，并建立促進良好治理、效率和規模的流程。向投資者提供流程透明度對于建立信任和問責制也至關重要。
最低限度的政策應該包括：
交易對手風險政策——包括交易場所和交易對手風險管理部分中描述的風險敞口限額。
托管政策——涵蓋與所有形式托管相關的所有事項，包括自我托管、交易所托管、智能合約/多重簽名托管和第三方托管——如托管部分所述。
安全政策——物理（辦公室）安全、網絡安全、密碼管理、背景調查、災難恢復和業務連續性。
合規政策——涵蓋個人賬戶交易、內幕交易。
利益沖突政策——涵蓋可能被解釋為產生沖突和錯位投資經理和投資者利益的外部商業活動和關系。
估值政策—確定資產估值方式的框架—由投資經理決定并由基金管理人實施。當基金投資于非流動性資產（例如SAFT）時，這些資產被存放在側袋中，因此在估值方面需要考慮一些特殊因素，因為一旦持有的資產變得流動，就可能會收取績效費。此外，非流動性資產可能會被加價，從而增加管理費的基礎。非流動性資產和側袋的估值政策應考慮以下因素：
保持成本價直至可驗證的催化劑，即完成融資輪次、場外交易。
申請缺乏市場化的折扣——流動性不足扣除。
對缺乏市場性的情況申請折扣——可比投資，即如果同一資產有不同的鎖定期。
交易所流動性——確定是否存在真正的交易興趣，例如檢查可信交易所30天平均交易量與既得Tokens數量
監管設置
大多數基金可能都將面臨美國離岸交易對手，因此將通過離岸（即開曼群島或英屬維爾京群島）主基金進行交易。但是，在引入可能在結構中某處有美國UBO的基金時，離岸交易對手變得越來越嚴格，例如在投資經理處。因此，美國經理必須考慮可能涉及由投資經理任命的次級顧問的結構，該顧問正式負責投資組合的管理。這可能涉及聘請第三方來管理次級顧問和/或在當地（例如在離岸司法管轄區）雇用某人，并可能實施某種形式的經濟實質來創建符合嚴格的AMLKYC引入要求的結構。
通常，法律顧問和專業服務提供商負責管理與其相應司法管轄區內基金實體的成立和注冊相關的所有當地監管事務。
如服務提供商部分所述，反*洗*錢KYC流程和代表通常由基金管理人根據當地（司法管轄區）法律實施，也可能由當地代表實施。9.系統
支持加密領域運營的系統產品處于不同的成熟階段，但仍然沒有一種系統產品被普遍采用，盡管有一些有趣的進入者。如第7節“服務提供商”中所述，考慮推出基金的團隊通常具有很高的技術專長。
與運營相關的關鍵數據主要與“服務提供商”部分中的基金管理人所涵蓋的投資組合對賬有關。在審查基金管理人時，重要的是要了解他們使用的工具及其使用方式，重點關注流程的自動化和系統化程度，以及如何實施質量控制。高質量的基金管理人將擁有一支合格的內部技術團隊，該團隊能夠對交易對手的API訪問進行編程（如果可用），并且能夠熟練閱讀區塊瀏覽器并使用與DeFi池交互的儀表板。
在TradFi中，通常有一個集成堆棧，通常由主要經紀平臺提供，通常可以實現某種形式的直通式交易處理。該堆棧通常包括：
投資組合管理系統
訂單管理系統/OMS
執行管理系統/EMS
數據聚合平臺（用于運營，而非分析）
綜合會計系統
此外，交易場所和托管人向其自身客戶提供的信息質量差異很大，但正在不斷改善。
在Crypto領域，有多個平臺提供PMS、OMS和EMS的變體，通常專注于通過多資產交易基礎設施聚合流動性，該基礎設施連接基金、經紀商、場外交易柜臺、貸方、托管人、交易所和零售平臺，以管理從價格發現到結算的整個交易周期，包括：
交易前流程——價格發現、流動性聚合
交易和執行——多經銷商詢價、訂單管理
交易后——結算整合
分析和報告
該領域的參與者包括Talos、CoinRoutes、Elwood和LiquidMercury。
這些都是非常好的平臺，但新推出的基金經理通常無法證明其成本是合理的，而且根據策略的不同，一旦業務真正擴大，這些平臺就會增加價值。此外，這些平臺可能更適合那些本質上更系統化、不太注重基本資產選擇的策略。
新推出的管理人還應了解服務提供商和交易對手用于入職和合規目的的某些系統。這些產品包括Chainalysis、TRMLabs和Elliptic。這些平臺已成為加密生態系統的主要組成部分，執行客戶驗證、錢包反*洗*錢和交易監控。新推出的管理人不太可能直接需要這些系統，但在與金融交易對手入職時可能會間接與它們交互。