撰文：ShlokKhemani編譯：Glendon，TechubNews

縱觀Crypto的發展歷史，一個持續熱議的話題是：在Blockchain技術堆棧中，最終的價值將流向何處。盡管過往的核心爭論一直聚焦于協議與應用程序之間的較量，但堆棧中有一個至關重要的第三層卻往往被眾人所忽視——那就是錢包。

「胖錢包」（FatWallet）理論認為，隨著協議和應用程序的日益「精簡」，更多的發展空間被釋放給兩種最有價值的資源——分銷和訂單流。而作為與用戶接觸的最終前端，我認為沒有什么比錢包更有能力將這種價值轉化為實際收益。

本文將從三個方面進行探討。首先，我們將概述三個結構性趨勢，這些趨勢將繼續促使協議層和應用層商品化。其次，我們將探討錢包如何通過多種途徑利用其與最終用戶的近距離關系來實現盈利，包括訂單流支付（PFOF）和銷售應用的分銷即服務（DaaS）。最后，我們將探討為什么兩個替代性的前端「Jupiter」和「Infinex」，有可能在爭奪「最終用戶」的競爭中打敗錢包。走向更精簡的協議和應用

關于Blockchain技術堆棧中價值最終將如何累積的問題，可以簡化為一個基本框架。對于加密堆棧的每個相應層，你都可以問自己以下問題：「如果這一層中的某個產品提高了收費率（TakeRate），用戶是否會轉向選擇更便宜的替代品？」

換句話說，如果Arbitrum提高了收費率，用戶是否會轉而使用其他協議（如Base）？同樣，在應用層，如果dYdX提高了其收費率，用戶是否會轉向第N個無差異化的永續合約DEX（PerpsDEX）。

基于這一邏輯推導，我們能夠確定哪里轉換成本最高，從而判斷誰擁有不對稱的定價權。同時，我們也可以利用這一框架來確定哪里轉換成本最低，以及隨著時間的推移，確定堆棧中的哪一層將日益商品化。

雖然從歷史上看，協議擁有不成比例的定價權，但我相信這種情況正在發生改變。如今，有三種結構性趨勢正在日益「精簡」協議層：

1.多鏈應用和鏈抽象（ChainAbstraction）：隨著多鏈成為應用保持競爭力的基本條件，跨Blockchain的用戶體驗將變得越來越難以區分，進而協議層的切換成本只會越來越低。此外，鏈抽象通過消除跨鏈橋接的需求，也將進一步降低轉換成本。因此，應用將不再受限于單一鏈的網絡效應，相反，鏈將越來越依賴于前端的分發。

2.MEV供應鏈的成熟：雖然MEV（礦工可提取價值）永遠無法被完全消除，但無論是在應用層還是更接近底層的領域，都有許多舉措將越來越多地重新分配從最終用戶中提取的MEV金額。重要的是，隨著MEV供應鏈的不斷成熟，價值將越來越多地沿著MEV供應鏈向上攀升，并不對稱地累積到能夠獲得最獨家用戶訂單流的一方。這意味著協議將失去議價能力，從而變得「更瘦」，而前端和錢包將獲得杠桿，從而變得「更胖」。

3.走向代理范式：在一個交易主要由代理和「求解器」（Solver）而不是人類執行的世界里，吸引這種代理流將成為Blockchain生存的關鍵。重要的是，鑒于代理和「求解器」被編程為主要優化最佳執行，協議將不再在「共鳴」和「一致性」等無形資產上競爭。相反，交易費用和流動性將成為最重要的因素——這只會進一步「精簡」協議層，因為協議將不得不壓縮費用并激勵流動性以保持競爭力。

因此，重新審視我們最初的問題——如果一個協議提高了其收費率，用戶是否會轉向更便宜的替代品？——盡管現在可能還不太明顯，但我相信，隨著轉換成本的不斷降低，答案將越來越傾向于「是」。

最后，我認為人工智能（AI）智能體和求解器的興起對應用的影響與對協議的影響相似。鑒于智能體和求解器將主要優化執行質量，我認為應用也將被迫在吸引代理流量方面展開激烈競爭。雖然從長期來看，流動性網絡效應可能會呈現贏家通吃的局面，但在短期和中期內，應用將逐漸陷入一場價格戰。

這引發了一個問題：如果協議和應用都繼續「變瘦」，那么大部分價值將在哪里重新聚集？「胖錢包」理論

簡而言之，答案是誰擁有「最終用戶」。雖然從理論上講，任何前端，包括應用程序，都可能成為擁有者，但「胖錢包」理論斷言，沒有什么比錢包更接近用戶。以下是支持這一邏輯的五個子論點：

1.錢包主導Crypto移動用戶體驗（UX）：要了解在移動環境下誰擁有最終用戶，一個很好的試金石是提出以下問題：用戶最終與哪個Web2應用程序交互？雖然大多數用戶通過Uniswap的前端「交互」進行交易，但他們仍然是通過自己的錢包應用程序訪問這個前端的。這意味著，如果移動設備越來越主導Crypto的用戶體驗，錢包作為標準的應用程序入口，可能會繼續加強與最終用戶的關系。

5.與人工智能的獨特協同作用：雖然預計AI智能體將會越來越多地將Blockchain堆棧的其他部分商品化，但用戶仍然需要授權智能體最終代表他們執行交易。這意味著錢包層最適合成為AI智能體的規范前端。在賬戶層集成AI的其他成果還可能包括自動化質押、收益耕作策略，以及由大語言模型（LLMs）增強的精選用戶體驗。

展望未來，如果錢包能夠利用上述趨勢并繼續掌握最終用戶關系，我預計錢包內的交換將繼續蠶食其他前端的市場份額。更重要的是，即使它們僅能將市場份額提高5%，由于錢包交換每交易100美元產生的收入幾乎是DEX前端的100倍，這一增長也將產生巨大的影響。

正因如此，這為我們帶來了通過錢包獲益的第二個機會——分銷即服務（DaaS）。

除了充當用戶在鏈上交互的規范前端之外，應用程序最終將受制于錢包提供商的分銷，尤其是在移動環境中。因此，與蘋果通過iOS實現貨幣化類似，錢包似乎處于有利地位，可以與應用程序達成獨家協議，以換取分銷權。例如，錢包提供商可以建立自己的應用商店，并根據某種收入分成協議向應用程序收費。MetaMask似乎已經在通過「Snaps」探索一條相鄰的路徑。

同樣地，錢包提供商還可以引導用戶使用特定應用程序，以換取一些共享經濟的好處。這種方法相較于傳統廣告的優勢在于，用戶可以從錢包的舒適環境中無縫購買商品，并與應用交互。Coinbase似乎已經通過「Featured」應用程序和錢包內「Quests」在探索類似的路徑。

錢包還可以通過贊助用戶交易來助力新興Blockchain的增長，以換取一些經濟回報。例如，假設Bearachain只是想吸引用戶使用他們的Blockchain，它可以支付MetaMask來贊助Bearachain上的橋接成本和Gas費。鑒于錢包最終將擁有最終用戶，我預計它們還可以協商出一些有利的條款。

隨著越來越多的用戶將錢包作為主要的鏈上入口，我們可能會看到需求從「區塊空間」轉向「錢包空間」，因為注意力已成為加密經濟中最寶貴的資源。「胖錢包」面臨的強大挑戰者

最后，盡管錢包在爭奪最終用戶的競爭中擁有明顯的先發優勢，但我仍然對兩個備選前端的前景充滿期待：

1.Jupiter：通過利用其DEX（DEX）聚合器作為初步切入點，Jupiter已經能夠與最終用戶培養起最為牢固的關系之一。這為他們贏得了在加密領域拓展其他相鄰產品（包括其永續合約DEX、launchpad、原生LST，以及最近推出的RFQ/Solver產品）的最佳起點。我對Jupiter移動應用的發布尤為期待，因為它有可能使Jupiter在移動環境中超越錢包，成為最接近最終用戶的前端。

2.Infinex：通過充當Ethereum虛擬機（EVM）鏈和Solana上應用程序的前端聚合器，Infinex旨在提供類似CEX（CEX）的體驗，同時保留非托管和無許可等原則。Infinex將首先提供現貨交易和質押服務，并計劃整合永續合約、期權、借貸、保證金交易、收益耕作以及法幣上鏈功能。通過抽象賬戶層，并使用如通行證（Passkeys）等Web2熟悉的功能，我認為Infinex也有可能取代錢包，成為加密領域的規范前端。

盡管我目前尚不清楚誰將最終在擁有「最終用戶」的競爭中獲勝，但越來越明顯的是——（1）用戶注意力和（2）獨家訂單流將繼續成為加密經濟中最稀缺、也最具貨幣化潛力的資源。無論是錢包還是Jupiter或Infinex等備選前端，我預計加密領域最有價值的項目將屬于擁有這兩種資源的實體。