作者：MarcusWu、jason來源：DelphiDigital 翻譯：善歐巴，金色財經(jīng)宏觀主題

隨著五月即將結(jié)束，我們步入2025年下半年，全球宏觀環(huán)境仍然可以用一個詞來概括：不確定性。

特朗普的關(guān)稅政策引發(fā)了一系列貿(mào)易行動與反制措施，重塑了全球貿(mào)易格局，并顯著影響了金融市場，包括Bitcoin和更廣泛的加密市場。與此同時，債券收益率上升、通脹預期持續(xù)、美聯(lián)儲堅持鷹派政策立場、以及財政可持續(xù)性的擔憂（包括穆迪近期下調(diào)美國信用評級）共同構(gòu)成了一個日益復雜的市場背景。特朗普的關(guān)稅風波

這一系列關(guān)稅事件始于2月13日，特朗普總統(tǒng)通過總統(tǒng)備忘錄宣布啟動“對等關(guān)稅政策”，以應對美國的貿(mào)易赤字——但真正引發(fā)市場恐慌的是4月2日的“解放日”，全球貿(mào)易戰(zhàn)的風險在這天變得真實可感。

此后的一系列貿(mào)易進展幫助緩解了緊張局勢。最重要的突破是在5月12日，美國與中國達成協(xié)議，同意在90天內(nèi)暫停并降低部分關(guān)稅（美國關(guān)稅降至30%，中國反制關(guān)稅降至10%，并于5月14日正式實施）。

而就在上周，特朗普的關(guān)稅政策再遭重創(chuàng)，一家美國聯(lián)邦貿(mào)易法院裁定“解放日”宣布的關(guān)稅違法。

這推動了全球向自給自足戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)向，影響著全球經(jīng)濟政策、投資者情緒及資本流動（例如更多資金開始流入歐元區(qū)資產(chǎn)）。

這一轉(zhuǎn)變的代價是財政紀律的弱化，尤其是在許多主要經(jīng)濟體本就面臨巨額赤字的背景下（這不僅僅是美國的問題）。這一趨勢已經(jīng)開始給全球債券市場帶來壓力。

有趣的是，過去幾個月，Bitcoin的價格走勢幾乎與美國30年期國債收益率保持同步。

穆迪近期下調(diào)美國信用評級，也進一步反映出當前緊張局勢。評級機構(gòu)指出，隨著債務和利息成本的不斷上升，而又沒有明確的遏制方案，美國的財政狀況令人擔憂。與此同時，國際貨幣基金組織（IMF）也下調(diào)了2025年全球經(jīng)濟增長預期，貿(mào)易緊張局勢正在加劇經(jīng)濟脆弱性。

債券價格下跌意味著債券持有者遭受損失，也意味著全球最常用的流動性抵押品資產(chǎn)正在貶值。

如果主權(quán)債務需求減弱，而債務供給繼續(xù)擴張，債券市場很可能會開始動蕩，流動性問題幾乎不可避免。

很難看出是什么阻止了這列火車。

四月的關(guān)稅沖擊在所有風險資產(chǎn)中都已被完全修復，情緒指標雖然有所升高，但尚未達到周期頂部常見的極端水平。目前的挑戰(zhàn)在于如何在短期謹慎的基礎(chǔ)上，保持對長期愿景的信心。

新興且備受關(guān)注的加密資產(chǎn)Hyperliquid（Tokens名：HYPE），則從“關(guān)稅恐慌”低點強勢反彈，并在五月創(chuàng)下歷史新高。Hyperliquid無論從基本面營收能力還是相對表現(xiàn)上，都持續(xù)表現(xiàn)出色，領(lǐng)先同行。

這是一項在2024年11月強勢亮相的資產(chǎn)，我們在《2025市場年度前瞻報告》中就將其列為“年度高信念項目”之一。

盡管過去一個月中出現(xiàn)了階段性跑贏表現(xiàn)，但加密各子板塊之間的回報差距仍在加劇。這一點在ETH生態(tài)的DeFi協(xié)議與SOL生態(tài)的DeFi協(xié)議之間的對比中表現(xiàn)尤為明顯：前者表現(xiàn)穩(wěn)健，后者則相對滯后，這主要歸因于ETH在同期的強勢走勢。

57.9，遠低于過往周期頂部時經(jīng)常超過80的水平——過去信號在高位常常持續(xù)數(shù)周，隨后價格才會反轉(zhuǎn)。

相比之下，目前的讀數(shù)反映出市場參與度提升，但并未出現(xiàn)泡沫式的過度狂熱。

5月12日至15日期間，分數(shù)連續(xù)測試“謹慎樂觀”門檻，同時BTC從95,000美元上漲至超過109,000美元。5月9日至13日期間出現(xiàn)的強R值進一步確認了趨勢的穩(wěn)定性，盡管隨后走勢出現(xiàn)一些乏力跡象。

月底，希望指標回落至52.9，低于“謹慎樂觀”區(qū)間。這說明情緒雖然仍然穩(wěn)固，但已經(jīng)不再與價格同步上升。在這種情況下，若要驗證市場能否繼續(xù)上漲，我們需要看到一連串綠色標記持續(xù)出現(xiàn)。若綠色回歸后又迅速被紅色標記取代，則情緒若未能及時追趕價格，可能引發(fā)均值回歸的風險。

Mining難度在五月持續(xù)上調(diào)，最新調(diào)整幾乎將難度推升至歷史高位。難度提高意味著每挖出一個Bitcoin的成本也在上升，給那些依賴規(guī)模效率、電力套利或資產(chǎn)負債表支撐的礦工帶來更大壓力。

當BTC突破109,000美元時，以美元計的算力價格攀升至每EH（百億億次哈希）57,510美元，相較年初的45,000美元以下顯著反彈，為多數(shù)礦工的利潤率提供了緩沖。

但從以BTC計價的角度來看，礦工收入并未增長。算力價格在過去幾周一直維持在0.52~0.53BTC/EH區(qū)間。也就是說，盡管幣價上漲，礦工并沒有挖出更多Bitcoin，只是換得了更多法幣。

這種區(qū)別對于那些希望在資產(chǎn)負債表上留存BTC的礦工和上市礦企來說非常關(guān)鍵。目前在價格的支撐下，礦工的利潤率看起來健康。但若價格回調(diào)或難度進一步上升，利潤空間可能會再次迅速被壓縮。

機構(gòu)采用趨勢加速

5月，機構(gòu)對加密ETF的需求出現(xiàn)新一輪增長，其中Bitcoin相關(guān)產(chǎn)品凈流入超30億美元，引領(lǐng)市場復蘇。

整個月內(nèi)，資金流入穩(wěn)定且方向明確，使得5月成為自2024年1月ETF推出窗口以來表現(xiàn)最強勁的階段之一。

EthereumETF表現(xiàn)出早期的輪動跡象，資金流入近5億美元，投資者開始在監(jiān)管決策落地前布局。盡管Bitcoin仍是主流配置工具，但ETHETF正開始吸引結(jié)構(gòu)性資金流入，可能預示著市場采納的轉(zhuǎn)折點即將到來。ETF資金流：Bitcoin需求回暖，Ethereum進入輪動初期

從日線圖來看，資金流在5月2日至5月22日之間最為強勁，多日凈流入超過5億美元。這些資金潮與Bitcoin價格上漲同步發(fā)生，強化了ETF需求與現(xiàn)貨市場動能之間的反射性關(guān)系。

最持續(xù)的上升趨勢之一。截至目前，2025年累計流入已超過150億美元，說明機構(gòu)與理財顧問的需求已基本穩(wěn)定，并開始大舉回歸，尤其是在BTC價格重返歷史高位區(qū)間后更為明顯。

不過，5月成為年內(nèi)ETHETF最強勁的機構(gòu)需求月份，或預示機構(gòu)持倉策略開始悄然變化。

5月最值得關(guān)注的事件之一來自Ethereum領(lǐng)域：SharpLinkGaming，一家在納斯達克上市的小市值公司，成為首家公開市場的ETH儲備代理公司。該公司通過由ConsenSys牽頭的4.25億美元PIPE投資，正在轉(zhuǎn)型為專注于ETH儲備的機構(gòu)。此交易將發(fā)行6,900萬新股，價格為6.15美元/股，將90%以上的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給ETH投資者集團。該模式繞開了傳統(tǒng)的SPAC和IPO，直接創(chuàng)建了一個擁有ETH敞口的股票交易代碼。

SharpLink預計將用融資所得購買最多120,000枚ETH，其中很大一部分將用于質(zhì)押，使其成為一個高波動、高收益的ETH代理標的。其預期的循環(huán)飛輪如下：

以凈資產(chǎn)價值以下價格融資；

用于購買并質(zhì)押ETH；

若股價出現(xiàn)溢價，則再次融資；

繼續(xù)買入并質(zhì)押更多ETH；

重復以上步驟。

一旦成功，SharpLink將成為基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的ETH累積平臺。這一模式具有若干結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢：提供一個受監(jiān)管、可交易的替代產(chǎn)品，適合無法直接持有ETH的機構(gòu)；將ETH從流通市場中移除，轉(zhuǎn)為長期質(zhì)押供應；在市場敘事層面，賦予Ethereum類似于BTC之于MicroStrategy的“數(shù)字儲備資產(chǎn)”地位。

隨著ETH的轉(zhuǎn)向，BTC和SOL的活動也加速。MicroStrategy仍然是BTC的錨定者，目前持有超過58萬枚BTC。Upexi和DeFiDevCorp正在為Solana構(gòu)建并行模型。兩家公司都在投入資金來收購、質(zhì)押和貨幣化其SOL儲備，實際上就是將其轉(zhuǎn)變?yōu)楣_上市的Solana基金。

對于機構(gòu)配置者來說，其影響顯而易見。一種新的Crypto掛鉤股票類別正在興起，其定位介于運營公司、控股公司和公共基金之間。這些投資工具可以提供杠桿、質(zhì)押收益以及內(nèi)在的增長敞口，而這些是ETF或直接購買Tokens無法實現(xiàn)的。隨著這些模式的成熟，諸如每股ETH價格、質(zhì)押收益以及資金與市值之比等新指標將成為評估這些公司的核心。由于Tokens價格波動、資金結(jié)構(gòu)稀釋以及流動性缺口，風險仍然很高。穩(wěn)定幣資金流：USDT和USDC推動凈擴張

5月份穩(wěn)定幣供應量小幅增長，USDT、USDC以及小型穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)的總流通價值均有所上升。USDT絕對值領(lǐng)先，環(huán)比增長2.91%，達到1527.3億美元，延續(xù)了Tether的主導地位。與去年同期相比，USDT供應量增長了36.4%，凸顯了其持久性。

其他穩(wěn)定幣，包括BUSD、DAI和TUSD，環(huán)比漲幅最大，達到11.96%，但其發(fā)行量仍然有限，僅為42.7億。與一年前相比，該類別的發(fā)行量仍下降了近28%，這表明兩大主要發(fā)行機構(gòu)的長期整合趨勢正在顯現(xiàn)。監(jiān)管認可度持續(xù)提升國家支持的Bitcoin儲備基金趨勢強勁

州Bitcoin儲備(SBR)運動在五月獲得了顯著進展，多個州的立法進程正在加速。亞利桑那州和新罕布什爾州率先全面頒布法案，允許Bitcoin作為國庫儲備資產(chǎn)持有，這已獲得所有州的批準，并正式通過了相關(guān)政策。這些舉措標志著監(jiān)管領(lǐng)域的一個里程碑，并為其他州推行類似框架樹立了先例。

包括德克薩斯州、北卡羅來納州和蒙大拿州在內(nèi)的其他幾個州在本月通過關(guān)鍵委員會或全院投票推進了SBR法案。雖然法案尚未頒布，但這些州已取得了有意義的立法進展。

這項法案在參議院的通過，標志著美國在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面邁出了迄今為止最實質(zhì)性的一步。盡管眾議院尚未最終批準，該法案已被視為美國聯(lián)邦層面定義穩(wěn)定幣發(fā)行與監(jiān)管規(guī)則的最具代表性舉措。

法案關(guān)鍵條款包括：

為銀行類和非銀行類發(fā)行人提供清晰的合規(guī)路徑；

儲備資產(chǎn)的托管要求；

明確的消費者保護標準。

這些規(guī)定被普遍認為是將穩(wěn)定幣確立為核心金融基礎(chǔ)設施所不可或缺的組成部分。加密協(xié)議聚焦：鏈上時代的「Tokens化」浪潮

摘錄自報告《鏈上的未來：Tokens化時代與身份危機》

近期，穩(wěn)定幣采用率激增與鏈上永續(xù)DEX（DEXs）崛起共同驗證了一個趨勢：全球用戶對“7x24小時全天候金融市場接入”的需求正在迅速上升。

納斯達克近期也宣布計劃向全天候交易機制轉(zhuǎn)型。而再加上特朗普總統(tǒng)“周末突發(fā)重大決策”的習慣，以及全球創(chuàng)紀錄的41萬億美元對外投資規(guī)模，鏈上應用未來的方向愈發(fā)清晰。

為什么還要等傳統(tǒng)金融市場開市，才能交易特朗普的周六頭條？

為什么未來的企業(yè)要受限于過去的市場規(guī)則和私募投資門檻？

為什么普通投資者不能輕松參與這些投資機會？

鏈上應用的未來，正是在于將高摩擦、高門檻的金融資產(chǎn)和工具搬上Blockchain，實現(xiàn)面向所有人的全天候跨境交易體驗。更具體地說，是私募股權(quán)、證券、商品市場的Tokens化，讓每一位用戶都能直接參與。Robinhood的首席執(zhí)行官甚至稱“Tokens化是一場投資革命”。

乍一看，這似乎正是當前RWATokens在做的事，但事實恰恰相反。

當前的大多數(shù)RWA僅是對其背后現(xiàn)實資產(chǎn)的“數(shù)字映射”或“代理表現(xiàn)”。而我們所談論的，是那些真正使人們能夠直接交易現(xiàn)實資產(chǎn)和證券的鏈上協(xié)議和應用。正是這些協(xié)議，將成為未來的基礎(chǔ)設施，也因此值得我們在當下深入關(guān)注。