Grayscale：DEX的崛起
作者：MichaelZhao &ZachPandl，Grayscale；翻譯：金色財(cái)經(jīng)xiaozou
正如傳統(tǒng)金融領(lǐng)域一樣，交易所是數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)的核心基礎(chǔ)設(shè)施。盡管目前DEX（DEX）主要專注于加密資產(chǎn)交易，但穩(wěn)定幣和Tokens化資產(chǎn)的交易量占比預(yù)計(jì)將隨時(shí)間推移持續(xù)增長(zhǎng)。
當(dāng)前Crypto交易仍由CEX（CEX）主導(dǎo)，這些交易所采用傳統(tǒng)企業(yè)架構(gòu)。但行業(yè)正日益"自食其果"：越來越多的交易量正轉(zhuǎn)向DEX（DEX），今年去中心化期貨交易所Hyperliquid的爆發(fā)式增長(zhǎng)就是明證。
DEX（DEX）通過鏈上結(jié)算交易，無(wú)需中心化運(yùn)營(yíng)商——其形式包括部署在Ethereum或Solana等Blockchain上的智能合約應(yīng)用，或直接嵌入Layer1協(xié)議（如Hyperliquid）的交易所邏輯。2025年前五個(gè)月，DEX占Crypto總交易量的7.6%。
Crypto交易所雖可受益于交易量增長(zhǎng)，但也面臨交易手續(xù)費(fèi)方面的競(jìng)爭(zhēng)壓力。GrayscaleResearch預(yù)計(jì)，CEX將繼續(xù)主導(dǎo)Bitcoin等大市值資產(chǎn)的交易，但DEX將成為長(zhǎng)尾資產(chǎn)交易的首選，也是那些重視無(wú)許可全球平臺(tái)的透明度和可訪問性用戶的首選。
公鏈提供了無(wú)需中心化中介的數(shù)字商業(yè)解決方案。然而，要吸引用戶，去中心化技術(shù)必須提供至少與中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化應(yīng)用在速度、成本和歷史數(shù)據(jù)方面遜色于中心化方案，那么Blockchain活動(dòng)很可能仍只是線上商業(yè)版圖的一小部分。
所幸經(jīng)過數(shù)年探索，我們親眼看到去中心化應(yīng)用在Tokens交易這一Crypto核心領(lǐng)域中與傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)展開正面競(jìng)爭(zhēng)。GrayscaleResearch估算，DEX目前占全球Crypto總交易量的7.6%（2023年僅為3%），其相對(duì)于CEX的交易量占比也顯著提升（圖1）。如今DEX在價(jià)格上已與CEX勢(shì)均力敵，透明度往往更高，且常成為鏈上新發(fā)行資產(chǎn)的主要交易場(chǎng)所。
圖1：自2021年以來DEX交易量相對(duì)CEX增幅超一倍
Crypto交易手續(xù)費(fèi)仍然偏高。例如，學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票交易所的平均手續(xù)費(fèi)僅為0.0001%（即萬(wàn)分之一基點(diǎn)）。Crypto交易要達(dá)到如此低廉的水平尚需時(shí)日，但傳統(tǒng)交易所的激烈競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)預(yù)示著隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，Crypto交易手續(xù)費(fèi)必將下降。
長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們預(yù)計(jì)Crypto交易所的資本結(jié)構(gòu)也將趨于一致。作為傳統(tǒng)企業(yè)，CEX通常通過股權(quán)融資（如Coinbase），但也可能發(fā)行關(guān)聯(lián)Tokens（如BNB）。DEX則是基于開源軟件的智能合約，運(yùn)營(yíng)不依賴任何控制方。但其背后的開發(fā)團(tuán)隊(duì)可能通過股權(quán)、Tokens或兩者結(jié)合的方式獲得資金支持。Tokens可能為持有者帶來各種權(quán)益，但不同項(xiàng)目間沒有統(tǒng)一模式：DEXTokens可能捕獲現(xiàn)金流、提供治理權(quán)，或僅具備營(yíng)銷和品牌價(jià)值（圖3）。需要特別注意的是，Tokens模型可能也確實(shí)會(huì)通過治理發(fā)生改變；像Uniswap的UNITokens就曾探討過諸如為質(zhì)押者開啟費(fèi)用開關(guān)（由治理控制的費(fèi)用分配開關(guān)）等提案，這些變化可能在一夜之間重塑Tokens的價(jià)值主張。因此，投資DEXTokens需要深入理解項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)模型、治理提案，以及Tokens供應(yīng)和價(jià)值累積機(jī)制。
圖3：DEXTokens的經(jīng)濟(jì)模型差異顯著
圖5：現(xiàn)貨DEX可實(shí)現(xiàn)多協(xié)議部署
圖7：DEX永續(xù)合約交易量雖小但持續(xù)增長(zhǎng)
在現(xiàn)貨產(chǎn)品領(lǐng)域，大市值資產(chǎn)（如Bitcoin、Ethereum及主流穩(wěn)定幣）的交易仍偏向CEX。憑借法幣入金通道、做市商深度庫(kù)存以及低于10個(gè)基點(diǎn)的VIP交易費(fèi)率，CEX通常能讓用戶以比最高效的AMM資金池更低的成本交易主流Tokens。但對(duì)于小市值和新發(fā)行的Tokens，早期交易活動(dòng)仍集中在DEX。由于DEX支持無(wú)許可上幣，當(dāng)市場(chǎng)敘事聚焦某個(gè)新創(chuàng)建的小眾Tokens時(shí)，追求首日曝光的交易者往往會(huì)追隨流動(dòng)性最先出現(xiàn)的平臺(tái)。
永續(xù)合約領(lǐng)域也呈現(xiàn)相同模式。CEX占據(jù)Bitcoin和Ethereum永續(xù)合約名義價(jià)值的90%以上，因其提供毫秒級(jí)延遲、做市返傭和成熟的清算引擎。但若觀察排名十名之后的合約品種，市場(chǎng)份額開始逆轉(zhuǎn)：在多個(gè)中市值交易對(duì)上，Hyperliquid貢獻(xiàn)了全球大部分交易量和未平倉(cāng)合約。對(duì)于追逐新資產(chǎn)的交易者而言，自我托管、無(wú)國(guó)界訪問和治理驅(qū)動(dòng)的合約創(chuàng)建等優(yōu)勢(shì)，可能壓倒CEX的便利性。6、結(jié)論
DEX已從實(shí)驗(yàn)性概念發(fā)展為鏈上資產(chǎn)擴(kuò)張的核心基礎(chǔ)設(shè)施。隨著穩(wěn)定幣規(guī)模增長(zhǎng)、現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)加速向公鏈遷移以及區(qū)塊空間成本下降，DEX在日常交易中的份額將持續(xù)擴(kuò)大——尤其是那些從未觸及中心化訂單簿的新生Tokens或小眾市場(chǎng)。CEX仍將在高名義價(jià)值、低延遲敏感型交易流中保持優(yōu)勢(shì)。但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局更為宏大：Crypto交易所整體正蓄勢(shì)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)交易所，在Tokens化股票、債券等領(lǐng)域的資產(chǎn)托管、流動(dòng)性提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上發(fā)起沖擊。簡(jiǎn)言之，問題已不再是"DEX是否重要"，而是其透明可編程的基礎(chǔ)設(shè)施重新定義未來十年的"交易所"究竟有多快。